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张天伦
“国产GPU第一股”摩尔线程今日登陆科创板。这家专注于全功能GPU领域的企业，自2020年成立至今仅用5年时间，便完成了商业化与资本化的双重跨越。而这一成就背后，离不开红杉中国、深创投、国盛资本、腾讯创业投资、和而泰等超80家早期股东，8轮累计94.98亿元资金的鼎力支持，为摩尔线程在创业阶段突破技术瓶颈、实现量产突围提供了坚实保障。
GPU研发是典型的高投入、长周期、高风险赛道，企业发展进程与资金供给深度绑定。作为中国芯片产业面对供应链挑战背景下诞生的硬科技企业，摩尔线程由前英伟达全球副总裁、大中华区总经理张建中于2020年6月创立。5年来，摩尔线程将持续注入的融资转化为巨额研发投入，成长为国内唯一实现全功能GPU量产的企业：2022年至2025年三季度，摩尔线程累计研发投入46.7亿元，同时累计亏损59.39亿元。不过，其成长态势已逐步显现——2025年前三季度，公司营收同比增长181.99%，达到7.85亿元。据摩尔线程预测，当公司2027年收入达到59.83亿元，同时整体毛利率达到61%，即有望实现合并报表盈利。
摩尔线程此次上市将为早期投资方带来丰厚回报空间。根据招股书，上市后持股4.24%的深圳明皓是公司最大外部股东，以8000万元投资换回发行后约23亿元账面回报，其背后GP（普通合伙人）是累计管理基金规模超400亿元的善达投资。同样位居前十大股东之列的红杉中国、国盛资本等机构，也均将实现超15亿元的投资回报。
善达投资收益颇丰 盐城国资隐性受益
摩尔线程的资本故事，始于创始团队的亮眼履历以及善达投资主导的早期布局。
结合公开资料，摩尔线程创始团队成员均源自英伟达核心体系。除张建中拥有近15年的任职履历外，公司联合创始人周苑、张钰勃、王东，亦曾长期服务于英伟达，其间分别深耕渠道生态、技术、销售等领域，形成了优势互补的核心创业团队。
硬核的团队背景叠加国产GPU替代的时代风口，使摩尔线程在成立的第3个月便斩获8190.48万元大额融资，这笔融资由沛县乾曜兴科技合伙企业（有限合伙，简称“沛县乾曜”）、深圳市明皓新科技合伙企业（有限合伙，简称“深圳明皓”）联合完成——沛县乾曜作为摩尔线程最早期的外部投资人，为后者引入深圳明皓，因此在该次增资中，前者以1000万元投前估值的优惠价格投资190.48万元；后者则是以4.2亿元的投前估值，投资8000万元。
沛县乾曜、深圳明皓的GP均来自善达投资——沛县乾曜由杨斌、周启、上海诸神咨询管理有限公司、黄博浩共同出资设立，出资比例分别是32.72%、31.25%、23.53%、12.5%，作为GP的周启，其核心身份是善达投资合伙人；深圳明皓与善达投资的关联更密，其GP扬州聚兴鑫股权投资合伙企业（有限合伙）由包括王生娥、伍长春、韩璐等善达投资高管在内的投资人组成，并由王生娥负责管理，同时深圳明皓的LP（有限合伙人）名单中，由善达投资担任GP管理的盐城市城南新区大数据产业创投基金（有限合伙，简称“盐城大数据基金”）亦名列其中，出资1500万元持有深圳明皓19.38%的基金份额。
凭借早期入局的先发优势，沛县乾曜与深圳明皓成为摩尔线程上市背后的最大赢家。其中，沛县乾曜在投资后便已实现部分收益落袋——2021年10月，其以50亿元投前估值为基准，向国盛资本转让部分股权，斩获5000万元转让收益；叠加当前所持股权对应的19.4亿元发行市值，该主体累计浮盈已接近20亿元，实现超1000倍的投资回报。
深圳明皓则通过两轮股权转让实现阶段性收益兑现：2021年10月，其以70亿元投前估值向腾讯创业投资转让部分股权快牛盘，获得2000万元收益；2025年1—2月，再以230亿元投前估值，向同样由善达投资担任GP的嘉兴卓锐善达股权投资合伙企业（有限合伙）、深圳善达宏新创业投资合伙企业（有限合伙）转让部分股权，斩获1.57亿元收益，善达投资同步完成老LP退出与新LP进场的资本迭代。叠加当前22.8亿元持股市值，深圳明皓账面收益已达23.8亿元。
善达投资在摩尔线程一役名利双收，除基金管理费及超额收益分成外，其高管团队亦通过直接出资斩获不俗收益。典型如周启，通过59.52万元出资沛县乾曜，实现6.2亿元账面回报。
另外，盐城大数据基金对摩尔线程的间接持股收益也达到4.6亿元。iFinD数据显示，该基金的实际控制人盐城政府，通过盐城市都市建设投资集团有限公司、盐城市大数据集团有限公司等盐城国资平台，实际持有该基金84.55%的股权份额。
值得一提的是，盐城国资已是目前善达投资最核心的LP之一，累计出资规模超百亿元，其中投资规模最大的盐城西伏河产业基金有限公司于2021年9月正式设立，总规模达100亿元，进一步夯实了盐城国资在善达投资LP阵营中的核心地位。
深创投携手淄博、潍坊国资完成早期布局
除盐城国资的间接投资外，摩尔线程的高速发展亦离不开上海、深圳等地国资机构的支持。
作为深圳市四大国资平台之一的深创投，不仅是最早入局的国资创投机构，更带动潍坊、淄博两地国资协同参与布局——2021年1月，深创投牵手红杉中国、招商局创投等13家机构，以37亿元投前估值参与摩尔线程第三次增资。此次融资中，深创投不仅通过直投主体深圳市创新投资集团有限公司向摩尔线程出资8000万元，其管理的潍坊市创新创业资本投资有限公司（简称“潍坊基金”）、淄博创新资本创业投资有限公司（简称“淄博基金”）也分别跟进投资2000万元，形成了直投与管理基金联动的布局。
2024年12月，深创投及潍坊基金通过股权转让方式再度加码——以284亿元投前估值为基准，分别出资204万元、816万元受让阳光融汇所持有的摩尔线程股权。目前，深创投、潍坊基金、淄博基金分别持有摩尔线程489.9万股、133.3万股、121.8万股股权，三方累计投资1.3亿元，对应持股价值8.5亿元。
潍坊基金是以潍坊国资为主要出资人的创投基金，潍坊政府通过多个国资平台合计认缴60%出资额，深创投跟投32%。执中数据显示，自2008年成立，潍坊基金仅投资了5个项目，除摩尔线程外，另一被投项目冠中生态已成功登陆A股市场。
淄博基金中，淄博政府通过多个国资平台合计认缴34.4%出资额，深创投跟投28.57%。该基金自2007年成立以来，累计投资7个项目，其中天岳先进、英科再生、冠中生态、大业股份已成功登陆A股。
相较于深创投的跨区域国资协同布局，国盛资本作为上海国资的代表，为摩尔线程贡献了超6亿元的大额投资，是公司第二大外部股东。
国盛资本的第一大股东上海国盛集团，是上海早期形成的两大核心国资运营平台之一，国盛资本作为其直属核心企业，肩负着上海国资在创投领域的战略布局使命。
根据招股书，在摩尔线程规模达14.8亿元的第五次增资中，国盛资本以6.35亿元领投，彼时公司投前估值为100亿元，跟投方包括渤海中盛、五源启兴、博时招商等机构。叠加同期以5000万元受让沛县乾曜所持股权的布局，国盛资本合计持有摩尔线程1958.9万股股权，对应账面价值已达22.4亿元。
红杉中国屡次加码 腾讯坚守字节退出
市场化机构与产业CVC（企业风险投资）是摩尔线程资本图谱的另一重要组成部分。
红杉中国作为国内头部市场化机构，经小马智行引荐，于2020年11月以1.12亿元领投摩尔线程第二次增资，同期参与的机构还包括闻名泉丰、和而泰、深圳一创、五源启兴。值得一提的是，小马智行作为主要LP（出资比例61.54%）的盐城白杨科技合伙企业（有限合伙，简称“盐城白杨”），因客观原因未能及时参与本次增资。为实现间接布局，两个月后，红杉中国以16.46亿元投前估值为基准，将其持有的部分摩尔线程股权以2600万元对价转让给盐城白杨，体现了市场化资本运作的灵活适配性。
此后，红杉中国继续加码摩尔线程，在第三次及第六次增资中，相继以1.2亿元、600万元价格参与。经过3次出资，红杉中国合计持有摩尔线程1915.4万股股权，账面价值达到21.9亿元。
在芯片领域投资活跃的产业CVC，同样深度参与了摩尔线程的早期布局。其中，和而泰作为最早入局的CVC，以3000万元价格拿到410.5万股股权，对应4.4亿元的账面收益，已超过公司2024年3.34亿元的净利润规模。
字节跳动旗下投资主体北京量子跃动科技有限公司（简称“量子跃动”）与腾讯旗下股权投资平台之一的腾讯创业投资，均于2021年完成对摩尔线程的布局，但二者最终选择了不同的资本路径——前者在IPO前实现全身而退，后者则持股至今。
具体来看，量子跃动于摩尔线程第三次增资中以5000万元资金入局，随后于2025年1月将所持全部股权以2.27亿元价格转让给温州典帆创业投资合伙企业，最终斩获1.77亿元投资回报。腾讯创业投资的投资则分为两方面：一方面出资8000万元参与摩尔线程第五次增资；另一方面以70亿元投前估值为基准，耗资2000万元受让深圳明皓所持部分股权，如今其1亿元早期投资所对应的股权价值已达3.3亿元。
回到故事起点，辞掉英伟达高职毅然投身中国芯片国产化攻坚战的张建中也将收获丰厚回报。IPO后，他合计持有摩尔线程10.83%的股份，对应的股权价值约为58亿元。
摩尔线程的崛起，堪称国产芯片产业发展的时代注脚。IPO前，在94.98亿元创投资本的加持下，企业实现了快速成长；IPO后，公司将在二级市场获得80亿元增量资金，专项用于新一代人工智能（AI）训推芯片、图形芯片、AI SoC芯片等核心产品的研发迭代与技术攻关。这场集结了国资机构、市场化创投、产业CVC的资本盛宴，不仅成就了“国产GPU第一股”的崛起，更为深耕半导体赛道的创投机构们提供极具价值的投资参考。
（作者系证券时报·全国创投协会联盟智库中心研究员）快牛盘
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